Lakonishok Filtresi: Değer ve momentum yaklaşımı ile öne çıkan hisseler

ARALIK ayına başlarken ekonomik takvime göre ayın ilk yarısında son derece kritik haber/veri akışlarının yer aldığına dikkat çekmiş ve bu süreçte oynaklığın artış gösterme riski bulunduğunu not etmiştik. Geçen hafta boyunca arka arkaya takip edilen kritik gelişmelerin ağırlıklı olarak hisse senedi piyasalarını destekler nitelikte olduğu söylenebilir. Bunların neler olduğuna kısaca değinmek gerekirse…

İÇ VE DIŞ GÜNDEM

Fed ve ECB beklenildiği gibi herhangi bir faiz değişikliğine gitmezken, “bekle-gör” politikasını işaret ederek kısa vadede herhangi bir faiz artırım ihtimalinin son derece zayıf olduğu beklentilerini perçinledi.

Küresel piyasalar açısından 2019 yılının özeti olarak nitelenebilecek ABD-Çin arasındaki ticaret geriliminden ara da olsa bir anlaşmanın son derece yakın olduğu yönünde haber akışları küresel risk iştahını destekleyen bir diğer kritik unsur oldu (bu yazının hazırlandığı 13 Aralık Cuma akşam saatlerinde basındaki haberlerde ABD-Çin arasında ara bir anlaşma için sözlü mutabakata varıldığı yönündeki haberler mevcutken, karşılıklı olarak bir anlaşma yapıldığına ilişkin resmi bir açıklama yapılmamıştı. Dolayısıyla, daha önce 15 Aralık’a ertelenen ABD’nin Çin’e yönelik olarak uygulamayı planladığı vergi artışlarının, resmi olarak bir ara anlaşma ve/veya yeni bir erteleme kararı alınmaması durumunda, devreye girme riski bulunduğunu hatırlatmakta fayda var).

2016’dan bu yana kördüğüm hâline gelen Brexit için son kritik dönemeçlerden biri olarak nitelenebilecek 12 Aralık’taki erken seçimin, 31 Ocak’ta Brexit’ı gerçekleştirmeyi vaat eden Johnson’m zaferiyle sonuçlanması da bu taraftaki belirsizliklerin kısa vadede sona erme ihtimalini artıran önemli bir gelişme olarak değerlendirilebilir.

RİSK İŞTAHI ARTTI

İç dinamikler tarafında ise Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın, önceki üç toplantıda olduğu gibi yılın son toplantısında da beklentilerin üzerinde faiz indirimine gitmiş olması, yine büyüme ve hisse senedi piyasalarını olumlu etkileyen (kur ve enflasyon açısmdan negatif etkilere yol açma riski bulunduğu şerhimizi de not etmekte fayda var) bir diğer önemli unsur oldu. Diğer taraftan, başta ABD ile olan ilişkiler olmak üzere dış ilişkilerdeki belirsizlik unsurlarının sürdüğünü ifade edelim.

Uzun lafın kısası, son derece kritik gelişmelerin arka arkaya izlendiği geçen haftada ağırlıklı olarak küresel piyasalardaki risk iştahının arttığı söylenebilir. Böylelikle, BIST-100 endeksi geçen haftanın son işlem gününde 111.910 ile Nisan 2018’den bu yana gözlenen en yüksek seviyeyi test ettikten sonra haftayı 110.476 seviyesinden tamamlayarak üst üste altıncı haftayı da yükselişle tamamlamış oldu.

MOMENTUM FİLTRESİ

Endekste yakın dönemde gözlenen yükseliş eğilimi nedeniyle, değer ve momentum filtresi unsurlarını barındıran bir yaklaşımı ele almak için uygun bir zaman olduğunu düşünerek bu hafta Josef Lakonishok’un ‘Momentum Filtresi’ni incelemeye karar verdik.

LSV varlık yönetimi şirketinin CEO ve CIO’su olan ve daha önce Illinois Üniversitesinde finans dersleri veren Josef Lakonishok tarafından geliştirilen Lakonishok Momentum Filtresi, değer ve momentum yatırım stratejilerinin karışımı olarak ifade edilebilir. Bu yaklaşımla, görece ucuz seviyelerde olan ve yakın dönemde piyasa tarafından farkedilmeye başlanan hisselerin tespit edilebilmesi amaçlanmakta. Lakonishok’a göre, bazı önyargısal ve davranışsal zayıflıklar kaynaklı koşullanmalar nedeniyle değer odaklı hisseler, temel verilerine kıyasla, ederinin altında fiyatlanma, cazip görünen hisseler ise ederinin üzerinde fiyatlanma eğiliminde olabilmekte. Lakonishok, meslektaşlarıyla birlikte yaptığı akademik araştırmalarda değer hisselerinin, daha cazip görünen bilinen hisselerin bariz bir şekilde üzerinde getiri performansı sağladığını fark etmiş; bu durumun büyük ölçüde yatırımcıların geleceğe ilişkin tahmin/beklentilerini oluştururken ağırlıklı olarak hissenin geçmiş performansını referans almasından kaynaklandığım değerlendirmiştir. Bu nedenle de iyi performans gösteren hisse fiyatlarının yükselme/pahalılaşma, zayıf performans gösteren hisse fiyatlarının ise düşme/ucuzlama eğiliminde olduğu sonucuna ulaşmıştır. Bu sonuçlardan hareketle, Lakonishok kendilerinin yatırım yapmayı düşündükleri şirketleri ziyaret etmediklerini ve/veya bu hisseleri takip eden analistlerle görüşmediklerini; yönettikleri portföydeki yatırım kararlarını değer hisselerini bulmaya odaklanann kantitatif modeller üzerinden seçtiklerini ifade etmektedir (herhangi bir önyargı ya da davranışsal bağlılığa kapılmamak amacıyla).

TESPİT İÇİN DÖRT ÇARPAN

Lakonishok potansiyel olarak görece ucuz kalmış şirketleri ,.tespit etmek için temelde 4 farklı çarpanı kullanmaktadır. Değer yatırım yaklaşımını yansıtan bu değişkenler fiyat / defter değeri (PD / DD), fiyat / kazanç (F/K), fiyat / nakit akışı ve fiyat / net satışlar çarpanlarıdır. Eğer bir hisse, bu dört çarpandan birinde piyasa ortalamasının altında fiyatlanmakta ise, bu hisseyi yakından incelemeye değer bulmaktadır. Bu eleme süreci filtrelemenin birinci aşamasını oluşturmaktadır. Hisse fiyatı üzerinde baskı oluşturan negatif gelişmeler olabileceğini düşünerek, bu tarz olumsuzluklara sahip olan hisseleri elemine edebilmek için için hisse fiyatı, analist beklentileri ve/veya kârlılıkta oluşan momentumu da ikinci aşamadaki değişkenler olarak kullanmaktadır.

Biz de Lakonishok’un yaklaşımını yansıtabilmek adına aşağıdaki kriterleri dikkate aldık:

• Son Fiyat / Kazanç (F/K) çarpanı, hem piyasa medyan (ortanca) F/K çarpanından hem de hissenin kendi üç yıllık ortalama F/K çarpanından küçük olmalı

• Hem son üç ay hem de son altı ayda BIST-lOO’e göre daha olumlu getiri performansı sağlamış olmalı

• 2019 yılı dokuz aylık dönem itibariyle kâr etmiş olmalı

• 2019 yılı dokuz aylık ana ortaklık net kârı, 2018 yılı 9 aylık net kârının üzerinde olmalı

BIST-Tüm’de yer alan hisseleri bu kriterlerle filtreledikten sonra ortaya çıkan listeyi firma ölçeği, likidite koşulları, temel analiz, teknik analiz gibi kriterler üzerinden de bir elemeden geçirdik. Aşağıdaki tabloda bu süreçler sonrasında görece daha olumlu görünüme sahip olduğunu değerlendirdiğimiz, piyasa değeri 1 milyar TL’nin üzerinde olan hisseleri son altı aylık rölatif perfomansı yüksek olandan düşük olana doğru olacak şekilde sıraladık.

RİSKLERE DİKKAT

Tabloya geçmeden önce bazı uyarı ve hatırlatmalarda bulunalım. Girişte özetlediğimiz gibi piyasalar açısından geçen haftaya sıkışan birçok önemli gelişmenin görece olumlu sonuçlandığını, genellikle yılsonlarında Noel Baba rallisi olarak bilinen yükseliş eğiliminin görülebildiğini hatırlatmakla birlikte; kısa vadede gözlenen yükseliş eğilimi sonrasında kısa vadede kâr realizasyonu kaynaklı geri çekilmeler görülebileceğini unutmamak gerektiğini hatırlatalım. Ayrıca, dış ilişkiler başta olmak üzere bazı önemli belirsizlik unsurlarının devam ettiğini, yurtdışı piyasaların kısa süre sonra Noel tatiline girecek olması nedeniyle azalması muhtemel işlem hacimlerinin oynaklığı artırma riskini de beraberinde getirdiğini de not edelim. Kısa vadeli bu potansiyel risklerin yanı sıra BIST-100 endeksinin orta-uzun vadeli olarak yukarı yönlü potansiyelinin devam ettiği yönündeki görüşümüzü koruduğumuzu da belirtelim. Ayrıca, hiçbir strateji/yaklaşımın hisse senedi yatırımı konusunda her zaman pozitif getiri sağlayacak sihirli bir formül olmadığının altını çizelim. Bu tarz yaklaşımlar, filtreler vs., sağlıklı bir yatırım için tek başına kullanılacak ve her zaman geçerli olan formüller olmayıp; en fazla, yatırım kararlarını destekleyici ya da seçim yapma sürecine katkı verici yönde göz ucuyla bakılabilecek araçlar olarak görülmelidir. Bu köşede yer alan yazıların temel amacının hisse senedi piyasalarında izlenebilecek stratejilere dair farklı teorik yaklaşımları sunmak ve bu teorik yaklaşımların pratikteki karşılıklarına dair örnekler vermeye çalışmak olduğunu; herhangi bir yatırım tavsiyesi vermeyi amaçlamadığını da tekrar hatırlatalım.

EROL GÜRCAN