Değer ve kalite yatırım kriterleriyle uyumlu şirketler

Borsa son beş haftada yaklaşık 10 bin puan yükseldi. Bu yükseliş alım için geç mi kalındı sorularını da beraberinde getirdi. Bu nedenle iki farklı yaklaşımı bir araya getirerek hisseler bazında bir filtreleme yaptık…

BIST-100 endeksi geçen haftanın son işlem gününde sene başından bu yana görülen en yüksek seviye olan 109.315’i test etti ve haftayı 108.869 puan ile yıl içi zirveye yakın seviyelerden tamamladı. Böylelikle, endeks son 5 haftayı üst üste yükselişle tamamlamış oldu. Beş hafta önce 98 binli seviyelerde olan endeksin beş haftalık soluksuz olarak tanımlanabilecek yükselişi puan bazında 10 bin puanı, yüzde bazında da yüzde 10’u aştı. BIST-100 endeksinin gerek kendi tarihsel ortalamalarına gerekse de benzer ülke piyasalarma kıyasla oldukça iskontolu seyiyelerde olduğunu, bunun gerekçelerini ve yukarı yönlü devam eden potansiyelinin sürdüğünü yakın dönemlerdeki yazılarımızda ele almıştık. Ancak, görece hızlı olarak tanımlayabileceğimiz yükseliş performansı sonrasında ki bu yükselişin hisselerin geneline yayılan bir yükselişle gelmiş olmasının da etkisiyle; her ne kadar birçok hisse hâlen orta-uzun vade açısından önemli potansiyel taşıyor olsa da olası bir alım için acaba geç mi kalındı, ya da yeni alım için bir düzeltme gelmesini beklemeli mi gibi düşüncelerin bir miktar öne çıkmaya başladığı düşünülebilir. Bu varsayımdan hareketle, bu hafta önceki yazılarımızda el aldığımız iki farklı yaklaşımı bir araya getirmenin yerinde olacağını düşündük ve değer yatırım stratejisini yansıtan Piotroski F-Skor ile kalite yatırım stratejisini yansıtan Greenblatt’in Sihirli Formülü kriterlerini bir araya getirerek bir filtreleme yapmaya karar verdik. Öncelikle her iki yaklaşımı ve bunlara dair kriterleri hatırlatalım…

PİOTROSKİ F-SKOR

“Değer Yatırımı” alanında uluslararası tanınırlığa sahip Stanford Üniversitesi’nde Muhasebe Profesörü olan Joseph D. Piotroski tarafından geliştirilen “F-Skor Filtrelemesi” fiyat bir kenara, finansal durumu itibariyle sağlam olan şirketleri belirleyebilmeyi amaçlıyor. Bu amaç doğrultusunda şirketlerin finansal sonuçları üzerinden belirlediği üç ana başlık altındaki dokuz kriter üzerinden her bir kriteri sağlayana 1 puan, sağlamayana 0 puan verilecek şekilde, 0 ile 9 arasında değer alabilen bir ölçümleme yapmış; buna da F-Skor adını vermiştir. F-Skoru 8 ve 9 olan şirketleri “sağlam”; 0 ve 2 aralığında olanları ise “zayıf’ olarak kategorizc etmiştir. F-Skoru oluşturan ana başlık ve kriterler şunlardır:

■ Kârlılık

• Net Kân Eğer son durum itibariyle Net Kâr varsa + 1 puan (net zarar ise 0 puan),

• Nakit Akımı: Eğer son durum itibariyle pozitif Nakit Akımı varsa +1 puan,

• Aktif Kârlılığı: Eğer son durum itibariyle Aktif Kârlılığı bir önceki yıla kıyasla daha yüksekse +1 puan,

• Kârın Kalitesi: Eğer son durum itibariyle Nakit Akımı, Net Kârdan yüksekse +1 puan,

■ Borçluluk, Likidite ve Fonlama Kaynakları

• Kaldıraç Oranında Düşüş: Eğer Uzun Vadeli Borçluluk Oranında bir önceki döneme göre düşüş varsa +1 puan,

• Likiditede Artış: Eğer Cari Oran (Dönen Varlıklar./ Kısa Vadeli Yükümlülükler) bir önccki döneme göre artış göstermişse +1 puan,

• Sulanma Etkisi Bulunmaması (Sermaye artırımı ile özellikle ekonomik açıdan güçsüz tarafta olan pay sahiplerinin şirket payları içindeki sahiplik oranının düşmesi): Son yıl itibariyle şirket sermaye artırımına gitmemiş ise +1 puan,

■ Operasyonel Etkinlik

• Marj İyileşmesi: Eğer önceki döneme kıyasla daha yüksek brüt kâr maqı varsa +1 puan,

• Aktif Devir Hızı: Eğer bir önceki döneme kıyasla aktif devir hızı artmışsa +1 puan (verimlilik göstergesi olarak)

Piotroski F-Skoru Stratejisini, özellikle kısa-orta vadeli yatırım kararlan açısından tek başına bir gösterge olarak almak yerine, karar almaya yardımcı olan bir unsur olarak değerlendirmenin daha sağlıklı olacağını ifade etmekte fayda var. Bu hafta iki farklı yaklaşımı bir arada ele almamızın gerekçelerinden birinin de bu durum olduğunu söyleyelim.

GREENBLATT’İN “SİHİRLİ FORMÜLÜ”

Fon yöneticisi ve değer yatırımcısı olarak uluslararası alanda tanınırlığa sahip olan Joel Greenblatt’in geliştirdiği “Sihirli Formül (Magic Formula)” yatırım stratejisinde iki temel analiz oranına odaklanılarak birleşik bir sıralama sistemi yapılmakta. Bu temel analiz oranları Kazanç Verimi (Earnings Yield) ve Sermaye Getirisi (Return on Capital) olarak ifade edilebilir. Greenblatt’e göre Kazanç Verimi bir hissenin ucuzluğunu ölçmek için en önemli göstergelerden biriyken, Sermaye Getirisi de faaliyetlerin ne kadar iyi yürütüldüğünü en gösteren kriterdir. Sihirli Formül için kullanılan kriterler şunlar:

• Likidite: Likidite konusunda sorun yaşanmaması açısından uygun görülecek bir minimum Piyasa Değeri belirlenmeli ve bunu karşılamayan hisseler dikkate alınmamalıdır.

• Sektör Filtresi: Farklı bilanço yapıları nedeniyle mali sektörde yer alan hisseleri dışarıda bırakılır.

• Kazanç Verimi: Kârlılığın veriminin ölçülebilmesi açısından Faaliyet Kârı / Firma Değeri oranı hesaplanır.

• Sermaye Getirisi: Sermaye getirisinin veriminin ölçülebilmesi için Faaliyet Kârı / (Net Duran Varlıklar + İşletme Sermayesi) oranı hesaplanır.

• Kazanç Verimi Sıralaması: Kazanç Verimi en yüksek olan hisse birinci sırada olacak şekilde her bir hisseye sıra sayısı atanır.

• Sermaye Getirisi Sıralaması: Sermaye Getirisi en yüksek olan hisse 1. sırada olacak şekilde her bir hisseye sıra sayısı atanarak yeni bir sıralama daha yapılır.

• Birleşik Sıralama: Her bir hissenin Kazanç verimi ve Sermaye Getirisi sıralamasındaki sıra sayısı toplanır. Bu şekilde en düşük çıkan rakam her iki kritere göre en iyi durumdaki hisseyi ortaya koyacaktır. Örneğin; Kazanç Verimine göre 358&inci Sermaye Getirisine göre 122’nci sırada olan hissenin birleşik sıralaması 470 olacaktır. Böylece, bu hisse birleşik sıralama açısından Kazanç Veriminde birinci ve Sermaye Getirisinde 950’nci sırada olan, yani birleşik sıralaması 951 olan bir hisseden daha öncelikli durumda .Olacaktır. Ffer iki sıralamaya göre nihai bir sıralama yapabilmek için her iki sıralamadaki rakamları toplayıp, çıkan rakamları küçükten büyüğe sıraladık ve son duruma göre en düşük rakam 1 olacak şekilde nihai bir birleşik sıralama oluşturduk (toplam 330 hisse ve iki farklı sıralama olduğu için azami alınacak birleşik sıra sayısı 660 olmakta).

Greenblatt, bu stratejiye göre portföy oluşturmak için genel sıralama oluşturulduktan sonra 20-30 civarında hissenin belirlenerek 12 aylık süre içinde her iki ya da üç ayda bir 5-7 hissenin alınıp satılmasını ve 12 aylık dönem sonunda tüm hisselerin satılmasını önermektedir. Dönem sonunda sıralamanın yeniden yapılarak işlemlerin tekrarlanmasının ve bu yaklaşımın uzun vadede (3-5 yıl üzeri) sürdürülmesinin yerinde olacağı ifade edilmektedir.

TABLOYU NASIL HAZIRLADIK?

Gelelim yukarıdaki iki farklı yaklaşımı nasıl bir arada ele aldığımıza ve bu teorik yaklaşımların pratikteki yansımalarına, öncelikle her iki yaklaşımda yer alan kriterlerin tamamını BIST-TÜM’de yer alan şirketlere uyarladık. Piotroski 8 ve 9 puan alan şirketleri sağlam olarak tammlasa da biz, iki farklı yaklaşıma dayalı filtreleme yapacağımız için listeyi bir miktar daha geniş tutabilmek adına 7 puan alan şirketleri de filtreleme sonuçlarına dahil ettik. Daha sonra, bu şirketlerin Greenblatt’in yaklaşımına göre sahip oldukları sıralamaları tespit edip, birleşik sıralamalarını küçükten büyüğe olacak şekilde yeniden düzenledik. Ayrıca, likidite ve ölçek kısıtlarını dikkate alarak yaptığımız son filtreleme sonrası en üst sırada yer almakta olan 15 hisseyi aşağıda tablo olarak hazırladık.

Tam bu noktada ne Piotroski ne de Greenblatt’in ortaya attığı (her ne kadar stratejinin adı iddia etse de) veya başka herhangi birini ortaya koyduğu yaklaşımın hisse senedi yatırımı konusunda her zaman pozitif getiri sağlayacak sihirli bir formül olmadığını, burada ele alman konunun yalnızca farklı bir bakış açısı olduğunu ve dolayısıyla yanlış bir beklentiye girilmemesi gerektiğinin de altını çizelim. Bu tarz yaklaşımlar, filtreler vs. en fazla, sağlıklı bir yatırım için tek başına kullanılacak ve her zaman geçerli olan formüller olmayıp; ancak yatırım kararlarını destekleyici ya da seçim yapma sürecine katkı verici yönde göz ucuyla bakılabilecek olan araçlar olarak görülmelidir. Bu köşede yer alan yazıların temel amacının hisse senedi piyasalarında izlenebilecek stratejilere dair teorik bir yaklaşım sunmak ve bu teorik yaklaşımın pratikteki karşılıklarına dair örnekler vermeye çalışmak olduğunu; herhangi bir yatırım tavsiyesi vermeyi amaçlamadığını da bir kez daha hatırlatalım.

EROL GÜRCAN